Hace tiempo que los mercados de deuda en Latinoamérica se han vuelto selectivos. Los inversores se han tornado criteriosos a la hora de analizar los Fundamentals de una economía y eso ha dado lugar a dos grupos muy diferenciados de países que acceden a costos de financiamiento muy diferentes entre sí.

Entre los que “hacen los deberes” a juicio del mercado se encuentran Brasil, Chile, Colombia y México, todos ellos con grado de inversión (investment grade) según alguna o varias de las tres calificadoras más grandes que existen.

Entre los que “no hacen los deberes” según la comunidad financiera internacional se encuentran a Argentina, Ecuador y Venezuela. Se entiende por tal palabra a políticas macroeconómicas consistentes a largo plazo en materia de atracción de capitales extranjeros, gasto público, inflación y crecimiento.

Comparación de rendimientos en Latinoamérica

Realicemos una comparación entre los diferentes bonos de diversos países de Latinoamérica con distinta calificación crediticia con símil duration (plazo promedio ponderado de los pagos, una proxy del riesgo, medido en años).

Se han tomado como referencia para la Argentina el Bonar V (un bono que amortiza todo su capital en marzo del 2011) y el Boden 2012 (un bono que amortiza anualmente el 12.5%). Para el resto de los países se tomaron bonos con vencimiento en el 2012 también. Para Ecuador se tomó como referencia el bono 2015.

Puede verse claramente en el gráfico de más abajo la diferenciación que el mercado hace y el beneficio que le otorga a los países que “hacen los deberes”, con tasas de fondeo que rondan el 2%, contra los otros que no los hacen que promedian el 11%, todos rendimientos de emisiones en dólares.

Analicemos también su evolución En junio del año pasado los títulos argentinos presentaban tasas mayores a las de países con el mismo riesgo crediticio, como Venezuela y Ecuador. Actualmente se posicionan por debajo de los mismos. Los títulos argentinos se encuentran en un punto intermedio dado que se encuentran por debajo de los de Venezuela y Ecuador, pero rinden mucho más que los títulos con grado de inversión como Brasil, Colombia, México, Perú y Chile. Es porque  los mercados están arbitrando los riesgos inherentes de invertir en una emisión u otra y ven a los títulos argentinos con mucho mayor riesgo que sus pares de los países que “hacen los deberes”.

Figura 1
Bonos Soberanos Latinoamericanos: rendimientos al 31-DIC-2009 vs. 30- JUN-2009

Fuente: Elaboración propia en base a Bloomberg

Comparemos ahora la relación entre el riesgo-país de países latinoamericanos (medido por el EMBI+) frente a su calificación de riesgo. De acuerdo a la agencia S&P los países Investment Grade son México, Brasil, Perú y Colombia, mientras que para Moody´s Colombia no es Investment Grade, y para Fitch Perú no lo es tampoco.

Figura 1
Relación Calificación – Riesgo País: países latinoamericanos

Fuente: Research for Traders.com

El desafío de algunos países de la Región

Como podemos observar, el EMBI+Argentina ha mejorando su posición en la curva, aunque aún mantiene una elevada prima de riesgo en comparación a otros países de Latinoamérica. Si analizamos las paridades de los bonos más importantes emitidos en pesos y en dólares y de mayor liquidez en el mercado, las mismas se encuentran en niveles similares a los que se presentaban en noviembre del año 2007. Si luego del canje de deuda, alguna de las agencias calificadoras mejora la nota de Argentina, la relación en la curva podría mejorar.

La deuda soberana argentina bonos ha tenido rendimientos extraordinarios en el año 2009: según el índice de bonos medido en dólares del IAMC en moneda local, arrojaron una ganancia promedio de 112%. De los títulos emitidos en moneda extranjera, los que más rindieron fueron los cupones ligados al PIB en dólares legislación Nueva York (+339%).

Actualmente los títulos locales presentan precios similares a los registrados antes de la crisis financiera global. Cabe recordar que durante la misma llegaron a mostrar tasas de rendimiento por encima del 50% anual. Pero luego Argentina pudo sobresalir de la crisis ayudado por la mejora del contexto general y demostrando una buena capacidad y voluntad de honrar sus obligaciones, generando confianza entre los inversores. La renegociación de la deuda pública con distintos organismos institucionales locales y extranjeros sumada al anuncio de reapertura de la deuda en cesación de pagos fueron los principales factores que habilitaron el rally de los bonos domésticos, además de la menor prima de riesgo sistémica. Hasta los títulos públicos aún en default ya descontaron parte del canje y el buen clima mundial, cotizando en torno a los 44 dólares la lámina de 100 nominales.

Pero los desafíos continúan. Especialmente desde el punto de vista institucional luego del conflicto entre el Gobierno y el titular del Banco Central. Si bien el fondo del Bicentenario venía específicamente a garantizar el pago de la deuda, el modo en el que se lo hizo y sabiendo de su aparente inconstitucionalidad o la posibilidad de ser el blanco de los fondos buitres la insistencia desde el Gobierno son malas señales para los inversores.

Ni hablar de los constantes cambios en Venezuela, a cuatro días de que el gobierno acordó una fuerte devaluación de la moneda frente al dólar: el gobierno anunció el 8 de enero la eliminación de la tasa de cambio 2,15 bolívares fuertes por dólar, vigente desde el 2005, y estableció las paridades de 2,60 bolívares fuertes por dólar y 4,30 bolívares por dólar para diversas actividades, así como regulaciones especiales para intervenir en el mercado paralelo. Por más que los militares realicen inspecciones en los comercios y amenace con intervenir las tiendas que especulen con los precios, el brote de inflación se hará presente una vez más (fue la economía de mayor inflación en el mundo el año pasado). Según un analista de Fitch, podría alcanzar el 60% anual y el poder de compra de los venezolanos sufriría una pérdida de su ingreso real entre 30% y 40 por ciento.

Desarrollo de los mercados accionarios

El desarrollo de los mercados de capitales es muy desigual entre los distintos países. Basta con ver el riesgo-país que posee la Argentina, de 685 puntos básicos y muy superior al resto de los países expuestos más abajo al igual que su tasas de interés que sigue los altos niveles de inflación de esa economía, para poder entender por qué posee una capitalización bursátil y volúmenes transados tan bajos en relación a otras economías.

Figura 1
Mercado Accionario: volúmenes operados y capitalización bursátil. Al 11/01/2010 y en millones de dólares

Fuente: Bloomberg

Hasta Perú y Chile, con PBI más bajos que la Argentina, transan entre sus bolsas locales y sus ADRs en nueva York más que para las empresas argentinas.
Nos estaremos encontrando el viernes con más información y análisis.

Gustavo Neffa
Latinforme